Inflación y política monetaria
Por Martín Rapetti*
El presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Federico Sturzenegger, disertó recientemente como invitado en la Academia Nacional de Ciencias Económicas. Su presentación fue profunda, rica e intelectualmente provocadora. Uno no puede más que saludar que la conducción del BCRA explicite la forma en que piensa los acontecimientos sobre los que le toca intervenir y que, al hacerlo, abra la discusión al resto de la profesión. En esta nota vuelco mis reacciones a su disertación. Luego de tantos años de crispación y divisiones, creo conveniente hacer antes una aclaración. El lector rápidamente verá que mis comentarios son críticos. La intención no es desmerecer ni debilitar a la actual conducción que tiene que lidiar con una herencia muy pesada. El objetivo de la nota —de ánimo más bien empático— es disentir con humildad y colaborar en el entendimiento de los desafíos que tenemos por delante.
El principal mensaje de la disertación de Sturzenegger es que los economistas deben analizar el comportamiento de la economía y de la política monetaria bajo un marco de equilibrio general. A los ojos del presidente del BCRA, muchos han estado evaluando equivocadamente los recientes acontecimientos en materia de inflación y de política monetaria utilizando un lente de equilibrio parcial. Hacerlo conduce a errores como, por ejemplo, confundir un cambio de precio relativo con aceleración inflacionaria.
Varios de los ejemplos de análisis de equilibrio parcial que menciona involucran el cambio de un precio —el precio del petróleo o de las tarifas de electricidad— que genera redistribuciones de ingreso; el analista de equilibrio parcial pierde de vista qué pasa con el flujo de ingreso que cede el agente que se vio afectado negativamente por el cambio de precios y, consecuentemente, no captura los efectos totales del cambio sobre la economía. La crítica al análisis de equilibrio parcial es correcta. Lo que uno se pregunta, sin embargo, es si la diferencia entre Sturzenegger y una parte de la profesión es que él utiliza un marco de equilibrio general y otros uno de equilibrio parcial, o si la diferencia radica en otra parte.
Me cuesta pensar que los economistas argentinos usen un marco de equilibrio parcial e ignoren que un cambio de un precio relativo involucra redistribuciones de ingreso —y en muchos casos de riqueza— que pueden afectar la conducta del gasto agregado. Una de las contribuciones más importantes a la teoría económica que se hizo desde Argentina es un caso particular de este principio general. Me refiero a los efectos contractivos de una devaluación provocados por una redistribución del ingreso a favor de sectores con menor propensión al gasto. Esta idea formaba parte del saber convencional de los economistas argentinos a principios de los años sesenta del siglo pasado; fue puesta en papel, por ejemplo, en un artículo de 1963 de nuestro recientemente fallecido Aldo Ferrer. Fue luego elaborada analíticamente por Carlos Díaz Alejandro, a partir de quien la idea se incorporó al mainstream de la disciplina en los Estados Unidos. Luego fue extendida por varios autores como, por ejemplo, el premio nobel Paul Krugman y Lance Taylor. Los efectos redistributivos de riqueza causados por un cambio de precios y su impacto sobre la demanda agregada se conocen al menos desde el análisis de Irving Fisher de 1933 sobre la gran depresión en los Estados Unidos. El impacto sobre la demanda agregada de cambios en la distribución funcional del ingreso generados por cambios en un precio relativo —el salario real— es central en los modelos kaleckianos. Todos estos temas se estudian en cursos de grado y de posgrado en la Facultad de Ciencias Económicas de la UBA, donde obtuvo su título una buena porción de los economistas de nuestro país. Me cuesta pensar que estas consideraciones sean ajenas al economista argentino promedio.
Sturzenegger sugiere que muchos economistas piensan en un marco de equilibrio parcial cuando interpretan que las recientes correcciones de precios relativos —tipo de cambio y tarifas eléctricas en relación con el salario y otros precios no transables— aceleraron la inflación. Este resultado es poco probable, indica, cuando se analiza dentro de un marco de equilibrio general. El impacto de la suba de la tarifa de la electricidad, por ejemplo, reduciría la capacidad de gasto de las familias y la consecuente contracción de la demanda haría bajar los precios (o el ritmo inflacionario) del resto de los bienes y servicios. En términos generales, considerando el equilibrio general y la restricción presupuestaria de las familias, un cambio de precio relativo involucraría, en principio, la suba de uno y la baja del resto de los precios, dejando inalterado el nivel de precios. Un economista en Twitter llamó a esto el “teorema de Sturzenegger”.[1]
El razonamiento expuesto por el presidente del BCRA es correcto —en rigor, contiene una omisión: su análisis no recoge qué hacen las firmas proveedoras de electricidad o el sector público con el flujo de ingreso que relegan las familias; un pequeño resbalón de equilibrio parcial— pero asume un comportamiento particular para los precios: que son perfectamente flexibles. Otra posibilidad es que los precios sean rígidos a la baja y que el ajuste del precio de las tarifas aumente el nivel general de precios y afecte a las cantidades transadas. Sturzenegger menciona esta posibilidad al pasar en su exposición; a mi juicio, es la más relevante.
La teoría estructural de la inflación asume que los precios son rígidos a la baja y, como consecuencia, una corrección de precios relativos acelera la inflación. Este resultado se deduce en el modelo de Julio Olivera, uno de los fundadores de esta teoría. Inclinarse por el “teorema de Sturzenegger” o por lo que podríamos llamar el “teorema de Olivera” no es una cuestión de fe o ideología, sino de evidencia. Mi lectura es que la evidencia ha estado abrumadoramente a favor del “teorema de Olivera”, al menos en la experiencia argentina.
Se podría pensar, sin embargo, que el episodio actual es diferente y que el “teorema de Olivera” no se verifica. Esa es, de hecho, la evaluación del presidente del BCRA. Menciona que en enero la inflación en la Ciudad de Buenos Aires fue de 4,1% y que en febrero —cuando se elevaron las tarifas de electricidad— fue menor, de sólo 4%. “¿Dónde quedó entonces el impacto de la suba de tarifas?, se pregunta Sturzenegger, para luego continuar: “¿Dónde está? Quedó restringido por, justamente, la restricción presupuestaria. Y así, en un febrero donde las tarifas subieron significativamente, el resto de los bienes bajó su incremento significativamente.”
La evaluación tiene un punto de partida equivocado. Para medir el impacto inflacionario de la suba de las tarifas, no corresponde comparar contra enero porque durante ese mes la economía todavía estaba procesando otro ajuste de precios: la suba del tipo de cambio. La secuencia de correcciones de precios relativos comenzó a fines de noviembre cuando las firmas remarcaron precios anticipando la devaluación. De modo que para evaluar el impacto inflacionario de las recientes correcciones conviene comparar con la trayectoria inflacionaria hasta octubre de 2015. Usando los datos del IPC de la Ciudad de Buenos Aires —el mismo que emplea el presidente del BCRA— se observa que entre junio y octubre del año pasado, la inflación de la canasta del consumidor se mantenía en un ritmo estable en torno al 1.8% mensual.[2] Entre diciembre y febrero —cuando se da la secuencia de correcciones de precios relativos— la inflación se acelera por encima de 4% mensual. Más aún, en febrero, la inflación de todos los precios, sacando el ítem que incluye a las tarifas eléctricas, fue de 3,1%. Es claro entonces que el resto de los bienes no bajó su inflación como predice el “teorema de Sturzengger”, sino que por el contrario la aceleró considerablemente respecto del período junio-octubre 2015. Conclusión: la evidencia también juega a favor del “teorema de Olivera” en este reciente episodio.
Tomémonos un respiro. Hasta acá he argumentado que la corrección de precios relativos tiende a provocar un impulso acelerador de la inflación. El argumento no deriva de un marco de equilibrio parcial, sino de uno de equilibrio general con el supuesto de rigidez de precios a la baja. La evidencia, incluyendo la del reciente episodio, convalida el argumento.
Ahora bien, la aceleración inflacionaria que provoca una corrección de precios relativos puede ser un fenómeno transitorio. Una vez absorbidos sus efectos, el ritmo inflacionario podría retornar a su ritmo anterior. Hay motivos para pensar, sin embargo, que al menos parte de la aceleración puede quedar incorporada en la dinámica de los precios y que, consecuentemente, la inflación alcance una tasa permanentemente más alta. Esto ocurriría si los precios que corrieron por debajo de los que se ajustaron intentaran recuperar (al menos, parte de) la posición relativa anterior. Es importante, en este sentido, el comportamiento de un precio en particular: el salario. La aceleración transitoria de la inflación —producto de la modificación de uno o varios precios relativos— representa una pérdida permanente del salario real. Los trabajadores lo perciben sin necesidad del asesoramiento de un economista. Es común, especialmente en condiciones de pleno empleo y poder sindical, que los asalariados se resistan y demanden una recomposición salarial que incluya la suba observada en los precios durante el período de ajuste. Esto, que Rudi Dornbusch enseñaba en su clásico libro de texto como real wage resistance, podría generar una tasa de inflación permanentemente más alta. La aceleración inflacionaria sería el resultado de la resistencia de un precio relativo a corregirse.
Los gobiernos cuentan, por suerte, con instrumentos para intentar contrabalancear estas tendencias. La política monetaria es uno de ellos. El presidente del BCRA elabora un interesante punto en relación a esto. Sostiene que el impacto de una corrección de precios relativos estudiada en un marco de equilibrio general debe incorporar qué tipo de política monetaria se emplea. Una política monetaria contractiva podría contrabalancear el impulso acelerador de la corrección y la inflación no acelerarse o incluso desacelerarse. No tengo objeciones a la lógica de este razonamiento. Lo que conviene es explorar la factibilidad de este caso en las actuales condiciones.
Existen múltiples canales a través de los cuales la política monetaria afecta al nivel de precios y la inflación; tres de ellos me parecen los más relevantes en la discusión doméstica: 1) expectativas, 2) gasto agregado y 3) tipo de cambio.
Desde la revolución de las expectativas racionales, se enfatiza el rol que puede tener la comunicación de la política monetaria para desacelerar la inflación vía una disminución de la expectativas inflacionarias. La idea es sencilla: si el banco central convence al público que conducirá una política monetaria efectiva para bajar la inflación, las expectativas inflacionarias mermarán y, como una profecía auto-cumplida, la inflación se reducirá. El premio nobel Thomas Sargent hizo importantes contribuciones sobre este punto.
¿Cuán efectivo ha sido el canal de las expectativas en la ejecución de la política monetaria reciente? Es siempre difícil evaluar el impacto de una medida sobre las expectativas de la población, pero en este caso contamos con algunas pistas. El nuevo gobierno puso al mando del BCRA a un directorio de sobradas credenciales profesionales y muy comprometido con bajar la inflación. Se hicieron anuncios en materia desinflacionaria y se puso en acción una política monetaria restrictiva. Pese a todo esto, ningún sindicato aceptó negociar salarios dentro de la meta de 20-25% que anunció el gobierno. La colaboración sindical llegó hasta el desdoblamiento de las negociaciones. Se firmarán acuerdos con menores tasas en la segunda mitad del año sólo si la inflación es efectivamente más baja. Ver para creer. No quiero con esto desmerecer la relevancia que la política monetaria puede tener en la formación de las expectativas inflacionarias. Pero esa influencia no se da de la noche a la mañana, sino que se construye gradualmente en el tiempo. Esa es mi interpretación de la efectividad de los esquemas de metas de inflación en otros países de la región. Los pocos meses de gestión que lleva la actual conducción del BCRA y la reacción sindical sugieren que este mecanismo operó sólo marginalmente para desacelerar la marcha de la inflación.
El segundo canal de la política monetaria supone que los movimientos de la tasa de interés afectan el comportamiento del gasto agregado y que éste luego afecta la dinámica de los precios. Una suba de la tasa de interés aumenta el costo del crédito, modera el gasto y desacelera la inflación. Veo dos dificultades con este mecanismo para la actualidad argentina. El primero es que poco del gasto agregado está intermediado por crédito. El grueso del consumo y parte de la inversión están limitados por el ingreso y la riqueza presente. El crédito bancario es alrededor del 15% del PIB mientras que en países avanzados o incluso de la región es más de cuatro veces mayor. En consecuencia, la demanda agregada es poco sensible a los movimientos de la tasa de interés. El segundo es que la menor demanda debería luego atemperar la suba de precios. Esto puede ocurrir rápidamente en un conjunto de precios —los llamados precios flex, como la verdura y la carne— pero mucho más lentamente sobre los precios fix —que son fijos a la baja y que típicamente se determinan con un margen sobre los costos medios, compuestos en gran medida por salarios. De modo que aún si la suba de tasas afectara sensiblemente al gasto, deberíamos luego observar que el menor gasto modere las subas salariales y de precios. Esto es indefectiblemente costoso sobre el empleo y lleva tiempo. En síntesis, este canal luce débil y lento.
El tercer canal supone que una suba de la tasa de interés hace más atractivos los rendimientos esperados de los activos en pesos en relación con los activos externos (dólar). En consecuencia, el tipo de cambio se estabiliza o baja. La estabilidad o baja del tipo de cambio opera como ancla de los precios domésticos no sólo vía su efecto sobre los precios transables sino también sobre las expectativas inflacionarias, especialmente en países dolarizados en donde la divisa extranjera opera también (al menos parcialmente) como unidad de cuenta y, consecuentemente, tiene un rol importante en la coordinación de expectativas. Hay evidencia que sugiere que éste ha sido un canal central por el cual los países latinoamericanos que emplean metas de inflación han mantenido sus tasas de inflación bajas durante los 2000. Éste es, en mi opinión, el canal más poderoso de la política monetaria para luchar contra la inflación en las condiciones actuales de nuestra economía; pero lo es a costa de comprometer el nivel del tipo de cambio.
Concluyo. Las correcciones de precios relativos han acelerado la inflación. Es un desafío para el gobierno que esta coyuntura no derive en una tasa permanente más alta. Será difícil convencer a los trabajadores y sus líderes sindicales que resignen los ingresos reales que perdieron entre noviembre y marzo por la corrección de precios relativos. La política monetaria, por otra parte, cuenta con instrumentos débiles para contrarrestar estas fuerzas, a no ser que utilice al tipo de cambio. En este difícil escenario que transitamos, uno vuelve a preguntarse si era necesario que el gobierno se comprometiera a una reducción de la inflación durante 2016 cuando cabía esperar una aceleración por la ineludible corrección de los atrasos cambiario y tarifario. El compromiso vuelve al gobierno vulnerable a la tentación del ancla cambiaria. No sería una novedad. De Perón a Cristina Fernández de Kirchner, los gobiernos argentinos —independientemente de su orientación ideológica— han encontrado en el atraso del tipo de cambio un atajo hacia lo que, con Pablo Gerchunoff y siguiendo a Julio Olivera, llamamos equilibrio social. La posible salida del default y la avidez de los mercados financieros internacionales por deuda argentina parecen indicar que ésta será la vía. Si la apreciación se prolonga en el tiempo, tampoco serán una novedad los daños sobre la estructura productiva y el desarrollo económico. Sería bueno que el gobierno tenga presente este peligro en el diseño de su política económica.
*Martín Rapetti es profesor de Macroeconomía II de la FCE, UBA y profesor y director de la Maestría en Economía de la misma facultad. Es Investigador Asociado del CEDES, del Instituto Interdisciplinario de Economía Política (IIEP-Baires) e Investigador Asistente del CONICET. Sus áreas de interés son teoría y política macroeconómica, moneda y finanzas, desarrollo económico y economía latinoamericana. Se recibió de Licenciado en Economía en la Universidad de Buenos Aires y obtuvo el doctorado en Economía en la Universidad de Massachusetts, Amherst.
[1] Podría decirse que hay dos versiones de este teorema: uno que involucra baja de precios y otro de tasas de inflación. En su ponencia, Sturzenegger hace uso de ambos.
[2] Conviene mencionar incidentalmente que esa tasa de inflación, que Sturzenegger llama de steady state en otro pasaje de su ponencia, se daba con el atraso progresivo del tipo de cambio y tarifas de servicios públicos. En consecuencia, la verdadera tasa de inflación de steady state —con precios relativos constantes— sería todavía más alta.