La desagradable pero evitable aritméti-K monetaria

Por Eduardo Ariel Corso*

La experiencia monetaria de la Argentina durante los tres gobiernos kirchneristas presenta dos novedades fundamentales. La primera ocurrió hace ya más de diez años, y consistió en la extraordinaria holgura para el manejo de la política monetaria de la que gozó la economía durante el gobierno de Néstor Kichner. La segunda, fue la posterior capacidad de generar –en ausencia de los condicionantes estructurales históricos de la Argentina– restricciones autoinfligidas, que colocaron a la economía en una dinámica monetaria insostenible. ¿En qué consistieron tales restricciones autoinfligidas?

Para ponerlas de relieve, repasemos algunos de los condicionantes de la política monetaria más representativos de nuestra historia. Nos alcanza con retrotraernos al período que siguió a la crisis de la Tablita de comienzos de 1981. Se denomina “tablita” a la política cambiaria establecida a partir de diciembre de 1978, consistente en pre-anunciar la evolución futura del tipo de cambio según una pauta de ajustes decrecientes. A partir de su crisis, los déficits fiscales y de cuenta corriente adoptaron un carácter estructural, como consecuencia fundamentalmente del enorme peso de los intereses de la deuda pública. Restringido el acceso al financiamiento externo, y frente a una creciente percepción de insolvencia generada por el elevado nivel de endeudamiento y la trayectoria fiscal insostenible, el mercado primario local de deuda pública devino exiguo. En consecuencia, el financiamiento al sector público dependió inexorablemente del señoreaje (la emisión de dinero). La aceleración inflacionaria resultante volvió a atentar, esta vez vía los retornos reales de los títulos, sobre el tamaño del mercado primario de deuda pública. A esta configuración la denominaré esquema de dominancia fiscal “pura” de la política monetaria. Es decir, todo objetivo posible de la política monetaria queda dominado por un único objetivo que consiste en garantizar el cumplimiento de las necesidades de financiamiento del sector público.

La experiencia argentina de los últimos diez años lejos está de un esquema “puro” de dominancia fiscal. Sin embargo, presenta elementos que configuraron un esquema que podemos llamar de “cuasi” dominancia, con profundas consecuencias negativas tanto reales como nominales. La configuración de este esquema descansa sobre una dominancia de carácter político, que consta de dos elementos. En primer lugar, una dinámica fiscal insostenible. El resultado financiero del sector público pasó de un superávit del orden del 2,0% del PIB en 2005 a un déficit en torno de 6,0% a diciembre de 2015. Es decir, un deterioro de alrededor de 8% del PIB en 10 años. El segundo elemento consiste en la decisión de que esta dinámica fiscal se desenvolviera por un período prolongado de tiempo en simultáneo con una política de “desendeudamiento”,   –no en términos nominales, sino como porcentaje del PBI–. Es decir, las autoridades políticas de la Argentina optaron a lo largo de la última década por financiar una dinámica fiscal insostenible principalmente con señoreaje. El criterio económico que subyace tras la decisión de combinar ambos elementos es una incógnita, pero sus consecuencias están a la vista.

En el gráfico 1 se muestra la evolución del resultado financiero del sector público nacional junto a la porción de la expansión de la base monetaria por motivo de operaciones con el sector público.

Gráfico N°1. Efecto monetario de las operaciones con el sector público (flujo acumulado 12 meses) y resultado financiero del sector público nacional (flujo acumulado 12 meses). Ambas series como % del PIB.

Como puede observarse, el esquema de “cuasi” dominancia fiscal de la política monetaria se consolidó durante el año 2010. A partir de ahí, el financiamiento al tesoro se erigió como el principal factor de expansión de la base monetaria, modificando por completo la dinámica relativa de los factores explicativos observados hasta entonces. El gráfico 2 muestra su evolución en el 2005, año representativo del período previo a la configuración del esquema de “cuasi” dominancia fiscal. La holgura para el manejo monetario era evidente.

Gráfico N°2. Factores de variación de la base monetaria flujos acumulados 12 meses, a diciembre de 2005 (% del PIB)

Como puede observarse, la intervención compradora en el mercado de cambios por parte del banco central constituía el principal factor de expansión. Para contrarrestar los efectos monetarios de esta intervención cambiaria, el banco central mantuvo una activa política de esterilización colocando letras como así también pases pasivos.

El gráfico 3 presenta una vez más la evolución de los factores de expansión de la base monetaria, pero a diciembre de 2013, ya avanzado el esquema de cuasi dominancia fiscal.

Gráfico N°3. Factores de variación de la base monetaria flujos acumulados 12 meses, a diciembre de 2013 (% del PIB)

En este caso, el financiamiento al tesoro se erige como el componente dominante de la expansión de la base monetaria. Por otro lado, la salida de capitales ya constituía un factor de contracción (con la consecuente caída de reservas), a la vez que la necesitad de financiarse con señoreaje había revertido el flujo esterilizante. ¿Qué enseñanzas nos ha dejado la consolidación de este esquema?

Lamentablemente ninguna. De hecho, más que enseñanzas se trata de corroboraciones de regularidades conocidas. Para comprenderlas, volvamos al período comprendido entre los años 2005 y 2008. Una interesante discusión de política económica de entonces se daba en torno a las posibilidades que –aprovechando la condición macroeconómica que siguió a la devaluación de 2002– tenía la autoridad monetaria de mantener un régimen de tipo de cambio real alto competitivo y estable. Un elemento enfatizado por Roberto Frenkel y Martín Rapetti era que el eventual establecimiento de un régimen de estas características requería (entre otros elementos), de la coordinación entre la política monetaria y fiscal.

Llevada al terreno monetario, aquella interesante discusión puede ser pensada en torno de una literatura de larga data en el seno de los alcances de la política monetaria, que se resume en la pregunta ¿Qué puede hacer y qué no puede hacer la política monetaria? Una respuesta consensuada a esta pregunta es que la política monetaria per se no puede fijar indefinidamente variables reales. Lo que sí puede hacer es incidir sobre ellas durante un determinado período de tiempo. En los términos del debate local, mantener un tipo de cambio real alto, competitivo y estable es un objetivo que no puede ser alcanzado sólo por la política monetaria. Como bien enfatizaron sus autores, se requiere, entre otros elementos, de coordinación con la política fiscal.

La configuración de un esquema de cuasi dominancia fiscal de la política monetaria imposibilita tal coordinación. Podemos entonces enunciar la primera corroboración de la etapa.

Corroboración N°1: Bajo un esquema de cuasi dominancia fiscal, la política monetaria ve incrementada sus dificultades para incidir, con el sesgo deseado, sobre variables reales durante un período prolongado de tiempo. En términos del tipo de cambio real, si el principal objetivo de la política monetaria es actuar como instrumento de financiamiento de los déficits del tesoro, la apreciación será una consecuencia inevitable.

 Adicionalmente, bajo un esquema de cuasi dominancia fiscal la tasa de emisión monetaria va a presentar inconsistencias con las anclas nominales establecidas. Un ancla nominal es una variable utilizada por las autoridades de política para mantener controlada la evolución del nivel general de precios. En nuestra economía, un ancla nominal recurrentemente utilizada es el tipo de cambio nominal.

Corroboración N°2: Bajo un esquema de cuasi dominancia fiscal el uso del tipo de cambio como ancla nominal acelera la apreciación del tipo de cambio real. Esta dinámica conlleva dos consecuencias. Por un lado, el deterioro del saldo comercial. Por el otro, el incremento de las expectativas devaluatorias y el consecuente incremento de la demanda de activos externos. El resultado es un creciente desequilibrio en la estructura de precios relativos de la economía. 

Una observación adicional refiere a los efectos del esquema de cuasi dominancia sobre la evolución de los retornos reales en moneda local.

Corroboración N°3: Al depender la oferta de dinero de las necesidades de financiamiento del sector público, ésta se disocia de las condiciones de demanda imperantes en el mercado de dinero. De esta manera, en lugar de ser una herramienta estabilizante, la política monetaria se torna en una fuente de desequilibrio, propiciando un continuo exceso de oferta de dinero, con los consecuentes excesos de demanda en los restantes mercados. El incremento de la tasa de inflación, la creciente demanda de activos externos y el establecimiento del “cepo” (su corolario) constituyen consecuencias directas.

Una cuarta enseñanza es también una corroboración de regularidades extensamente estudiadas y descritas en la literatura especializada.

Corroboración N°4: Bajo un esquema de dominancia fiscal, la política monetaria ya no sólo verá acentuadas las dificultades para incidir sobre variables reales, sino que pierde control de las variables nominales.

En ciertas ocasiones, la pérdida del control nominal toma la forma de un trade-off entra la inflación actual y futura. En ese caso, políticas de absorción de liquidez tendientes a desacelerar valores actuales de la tasa de inflación implican necesariamente una tasa de emisión más alta en el futuro, y por ende posteriores (y casi inmediatos) incrementos en la tasa de inflación. En el funcionamiento observado del esquema de “cuasi” dominancia fiscal durante los años 2014 y 2015 se observan ciertos elementos con “el sabor” a este trade-off. El gráfico 4 muestra la evolución de los factores de variación de la base monetaria acumulados 12 meses a junio de 2015.

Gráfico N°4. Factores de variación de la base monetaria flujos acumulados 12 meses, a junio de 2015 (% del PIB)

El financiamiento al tesoro continuó siendo el principal factor de expansión. Sin embargo, con el objeto de contrarrestar los efectos monetarios y de esa forma reducir una tasa de inflación que se había acelerado, durante 2014 el banco central llevó a cabo una activa política de colocación de letras. Actualmente el stock de lebacs supera los $ 300.000 millones. A una tasa del orden del 30%, en 2016 las necesidades de emisión sólo por pago de intereses de letras del BCRA superarán los $ 100.000 millones. Un elemento que también manifiesta dicho trade-off entre inflación presente y futura es la activa política de venta de dólar futuro llevada a cabo por el banco central durante los últimos meses, con el objeto de restar liquidez al contado con liquidación. La política implica compromisos adicionales de emisión para 2016, por un monto superior a $ 40.000 millones, aproximadamente. De esta manera, durante el próximo año a la emisión necesaria para financiar parte de un déficit fiscal que continuará siendo elevado, se sumará una emisión superior a los $140.000 millones resultante de las políticas de contracción de liquidez emprendidas en períodos anteriores. Con un mercado de dinero que ya experimenta exceso de oferta, tales desarrollos abogan por el trade-off entre inflación actual y futura descrito previamente. Es decir, evidencian la pérdida del control de la tasa de inflación por parte de la autoridad monetaria en contextos de cuasi dominancia fiscal.

En resumen, la gestión de la política monetaria Argentina de la última década no implicó enseñanza alguna. Los aprendizajes que se pueden extraer constituyen una innecesaria y dolorosa convalidación de regularidades exhaustivamente descritas en el cuerpo de literatura de teoría y práctica de la política monetaria. Más desconcertante aún, se trata de regularidades ya observadas en nuestra propia historia. En vistas de estos elementos, posiblemente la principal lección que nos llevamos de la experiencia monetaria de las administraciones kirchneristas es que bajo esquemas voluntaristas, la dominancia política de la política monetaria  equivale a manejar la política monetaria dejando de lado cualquier entendimiento. El costo de oportunidad ha sido enorme.

Ahora bien, ¿Qué desafíos presenta el necesario reacomodamiento de precios relativos que deberá realizar la próxima administración bajo el esquema de cuasi-dominancia fiscal y sus consecuencias legado por el actual gobierno? Dejo esta discusión para una próxima nota.

*Doctor en Economía. Profesor de teoría monetaria y finanzas (UBA)

E-mail: eduacorso@gmail.com

Twitter: @eduacorso