La política de tasas altas es expansiva
Por Martín Rapetti*
Estoy convencido de que la política que está llevando a cabo el banco central (BCRA) le está imprimiendo un sesgo expansivo a la economía. Si es cierto que hay un fuerte debate sobre este tema dentro del gabinete económico y si por una de esas remotas casualidades estas líneas llegan a la vista de algún colaborador cercano al presidente, me encantaría que le transmitieran este mensaje: “Señor Presidente: si Ud. promueve una fuerte baja de la tasa que maneja el BCRA, estará poniendo en riesgo la posibilidad de reactivación de la economía y —perdóneme el atrevimiento— las chances electorales de su coalición en las elecciones de 2017”.
Los economistas aprendemos desde jóvenes que la política monetaria —a través del manejo de la tasa de interés— es el principal instrumento para influir sobre las decisiones privadas de gasto. Existen muchos canales a través de los cuales la tasa que maneja la autoridad monetaria puede hacer esa tarea. Los más reconocidos indican que una suba de la tasa de interés: 1) genera incentivos a postergar consumo y eleva el costo de capital, 2) reduce el valor de los activos del sector privado y 3) comprime la oferta disponible de crédito bancario. A través de estos canales, la suba de tasas contrae el gasto privado de consumo e inversión. Un cuarto canal —de economías abiertas al comercio internacional— muestra que la suba de la tasa de interés aprecia la moneda doméstica y, al disminuir la competitividad de la producción local, contrae las exportaciones netas. La intensidad de estos canales puede variar de una economía a otra pero todos operan en la misma dirección: la suba de tasa contrae el gasto agregado y consecuentemente el nivel de actividad económica.
Quienes creen que la política del BCRA enfría a la economía probablemente tengan en mente alguno de estos mecanismos. Otros economistas pensamos que la política monetaria en Argentina es mucho menos efectiva que lo que supone la teoría económica convencional, la cual ha sido gestada mayormente a raíz de la experiencia de economías desarrolladas, en donde estos canales son empíricamente relevantes.
El principal efecto de la política de tasas sobre una economía como la nuestra se da a través de su efecto sobre el tipo de cambio nominal.[1] Una suba de la tasa de interés hace en el corto plazo más atractivo los retornos de los activos domésticos y desincentiva la demanda de activos externos (dólar). El tipo de cambio se desacelera, plancha o cae. ¿Cómo afecta esto a la economía? El cuarto canal sostiene que debería desincentivar las exportaciones netas. Una versión modificada del segundo mecanismo sugiere que se reduce la riqueza dolarizada en términos de bienes y servicios domésticos y que esto debería contraer el gasto de los tenedores de dicha riqueza. Nada nuevo hasta acá: la suba de tasas sería contractiva, tal como indica la teoría convencional.
Existe, sin embargo, un mecanismo menos discutido que opera en sentido opuesto y es, a mi entender, mucho más relevante. En contextos inflacionarios como el actual, la desaceleración de la depreciación del peso —causada por la política de tasas “altas”— tiende a actuar como ancla para los precios domésticos. Es principalmente por esta vía que la actual política monetaria desacelera la inflación. Dados los salarios negociados en las paritarias, la desaceleración de la inflación mejora los salarios reales. Como el grueso del consumo privado es realizado por familias con poca capacidad de ahorro y bajo acceso al crédito, los principales determinantes del consumo privado son el salario real y el nivel de empleo.[2] Dado que el consumo es por lejos el mayor componente del gasto agregado —representa el 60% del gasto global de la economía y el 75% del PIB— la economía tiende a crecer en el corto plazo con subas del salario real y del nivel de empleo. Por su magnitud, este mecanismo es más poderoso que los más convencionales mencionados arriba. La actual política de tasas “altas” es entonces expansiva: mantiene estable el tipo de cambio, desacelera la inflación, mejora los salarios reales e impulsa el consumo y el nivel de actividad económica.
Existe otro mecanismo también poco conocido que muestra que la apreciación real genera pérdidas en el empleo industrial y agregado. De acuerdo a lo discutido arriba, este efecto debería afectar negativamente el gasto de consumo y el nivel de actividad. Descarto, sin embargo, que esto ocurra en 2017 por dos motivos. En primer lugar, porque el efecto del atraso cambiario sobre el empleo no es inmediato sino que tarda en manifestarse. La segunda razón es que el gobierno —con sus más y sus menos— ha mantenido la política de protección de los sectores que se verían perjudicados por el atraso cambiario y no hay en el horizonte perspectivas de que esto cambie significativamente.
Hay quienes sostienen que a la actual política “le sobra tasa”. No sé bien qué se quiere decir con esto. El significado que me parece más útil es que existe margen para bajar la tasa sin que se acelere el ritmo de depreciación del peso. Es posible. Sin embargo, creo que la prudencia con que el BCRA ha ido bajando las tasas es acertada. Tenemos mucha incertidumbre respecto a la sensibilidad de las decisiones de cartera a las tasas domésticas, por lo que es conveniente ir probando los límites de a poco.
En resumen: la recesión de 2016 no es culpa de la política del BCRA. El principal factor no ha sido el apretón monetario sino la fuerte caída del salario real motivada por la depreciación del peso entre diciembre 2015 y principios de 2016 y la fuerte suba de las tarifas de servicios público. Creo que el optimismo que despertó el nuevo gobierno no hizo ver a muchos analistas (y a los propios miembros del gabinete económico) que las correcciones que debían encararse generarían una fuerte recesión. Varios advertimos tempranamente sobre este exagerado optimismo.
Mi nota puede pasar como una defensa de la política monetaria del BCRA. No lo es. Lo que aquí simplemente digo es que su impacto está siendo expansivo y que de seguir en esta trayectoria lo será en 2017. Tengo fuertes reparos sobre la estrategia del BCRA, en particular sobre posibilidad de cumplir con el objetivo de desinflación que se ha planteado y las consecuencias de procurar dicho objetivo. Dejo esas preocupaciones para otra nota.
[1] Discutí la poca efectividad de los canales habituales de la política monetaria en el actual contexto argentino en otra nota publicada en Alquimias. Hubo un interesante intercambio con otros colegas sobre este punto en los comentarios a esa nota.
[2] Ricardo Bebczuk estima que alrededor del 80% de las familias de menor ingreso de Argentina no ahorran. Esta característica junto con la limitación de acceder al crédito hace que la distribución funcional del ingreso sea un determinante importante del gasto de consumo privado y la inversión, tal como enfatizan los viejos modelos poskeynesianos y estructuralistas, incluyendo al famoso trabajo de Carlos Díaz Alejandro. Siguiendo esta tradición heterodoxa, Pablo Gluzmann, Eduardo Levy-Yeyati y Federico Sturzenegger realizaron más recientemente una interesante especulación sobre el impacto de la distribución del ingreso en el gasto agregado para economías abiertas con empresas racionadas crediticiamente.
*Martín Rapetti es profesor de Macroeconomía II de la FCE, UBA y profesor y director de la Maestría en Economía de la misma facultad. Es Investigador Asociado del CEDES, del Instituto Interdisciplinario de Economía Política (IIEP-Baires) e Investigador Asistente del CONICET. Sus áreas de interés son teoría y política macroeconómica, moneda y finanzas, desarrollo económico y economía latinoamericana. Se recibió de Licenciado en Economía en la Universidad de Buenos Aires y obtuvo el doctorado en Economía en la Universidad de Massachusetts, Amherst.